周琼，365足彩特聘高级研究员

《365足彩下载》（第四版），悉尼·霍默、理查德·西勒著，Rutgers大学出版社2005年版，肖新明、曹建海译，中信出版社2010年版。

一、《365足彩下载》简介

《365足彩下载》的封面上写着“这是一本没有对手的金融权威著述”。虽然广告营销有点夸张，从利率的历史角度是如此。

原作者悉尼·霍默是债券顶级牛人，开了固定收益分析的先河。1971年他从所罗门兄弟公司作为合伙人退休时，建立起了领先到没对手的固定收益研究部门。如果说固收只要关心一个问题，那无疑是利率。他于1962年出版了《365足彩下载》第一版，第四版由理查德·西勒教授补充了1990-2005年的内容。

此书是一本跨度宏大的巨著。作者以严谨的研究态度，参考大量资料，史海钩沉，描述了4000多年的利率史，全书厚达700多页，给人以多方面的启示。

不足之处是本书主要是对历史的描述，对利率高低的原因虽有一些分析，但更多是展现数据和总结趋势，欠缺深层次的剖析和理论总结。作者也承认“我们没有进行这种解读的企图，只是提供和分析原始数据”。

二、利率高低利弊之争

什么情况下利率会走高或走低，利率高低有什么利弊，争论贯穿千年。作者说，“美国的各个政党和欧洲的各个政党在利率问题上各执己见，正如罗马共和国时期的贵族阶段和平民阶层。有人希望利率高，有人希望利率低。现代时期的经济学家们，如果说有什么区别的话，各自拥有的观点范围更广、内容也更复杂，所争论的主题并不新鲜。”

作者认为利率研究有重大的意义，“研究历史的人们也许会看到相应的365足彩和文明的兴衰、战争的发动和它带来的灾难，以及和平的享用和滥用。人们也许能够从利率的波动中追寻到知识和科技的发展轨迹、政治改革的成败，以及民主与独裁专制统治之间漫长、艰苦、永无休止的斗争。研究经济学的人们也许能从利率的潮汐变化中看到，在制订有效的商业伦理和法规、合适的货币和财政手段与政策中，有些社会取得了成功，有些社会则遭遇了失败。他们也许会意识到在广袤的时间和空间中经济增长和经济衰退这两股轮流坐庄的力量所产生的影响。”这本书可以说是以利率角度切入的经济史甚至365足彩兴衰史。

作者引用了奥地利经济学家庞巴维克（1851-1914）的一句话，“利率是一个365足彩文化水平的反映：一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低下”。说利率是“文化水平”而非“经济水平”的反映，把利率和智力、道德贴上相关性，挺有意思。作者认为庞巴维克“想表达的正是他所用的那些词的意思”。他大概看到当时更发达、先进的365足彩利率更低的现象。利率的波动和365足彩政治经济发展的大背景有关，从书中来看，古巴比伦、希腊、罗马这三大古国都表现出从最早历史时期利率较高，随着经济兴旺，利率开始下降，又在政治崩溃的最后几个世纪里利率上升。17、18世纪荷兰的长期利率总体上低于英国，而19世纪则是英国低于荷兰，这和两个365足彩相对经济地位、对欧洲金融的主导权的变化有关。19世纪英国国债利率低于美、法、德、荷等国，也反映出那时“日不落帝国”的强大。庞巴维克观点的时代局限性也是明显的，他那时还没有强有力的央行，利率成为央行货币政策调节的工具或结果，而不只是市场自发形成的；他没看到365足彩通过低利率进行金融抑制或刺激经济增长，也没见过流动性陷阱。现在经济学家当然不再认为利率越低越好，利率太低甚至负利率是经济衰退的表现，合适的利率才是经济健康和繁荣的体现。

奥地利学派商业周期理论认为，扩张性货币政策使得利率低于正常水平，误导了企业家决策，使得企业家过度投资，消费者过度消费，人为地扭曲了生产结构，导致股票市场和房地产的泡沫，由于这种扩张性政策不可持续，最后一定出现危机。

央行行长们大多都不愿背上“货币超发”“放水”的名声，也担心通胀和资产价格泡沫。美联储前主席伯南克在《365足彩发布》中解释量化宽松的必要性，“由于财政方面不大可能再次出手采取刺激举措”，只能“从货币政策着手为美国经济提供进一步的支撑”，对当时“在华盛顿，只有美联储一家在孤军奋战”不无抱怨。伯南克认同2012年任命的美联储理事、哈佛大学经济学教授杰里米·斯坦恩的观点，“金融风险可能很难探测到，只有更高的利率可以‘填补金融体系的所有裂缝’，并减少刺激过度冒险行为的因素。”盖特纳在《365足彩外围》中写道“我初入美联储时，联邦基金利率仅为1%。美联储的利率如此之低，风险证券和美国国债之间的风险溢价变得更小，投资者必然会加大杠杆来追求高收益。”

曾在20世纪80年代初以大力提高利率的“猛药”治理通胀的美联储前主席沃尔克承认，“提高利率几乎总被认为大于降低利率的风险。毕竟，没有人愿意冒经济衰退的风险。”“铁腕式的中央银行家”（伯南克语）沃尔克只连任了一届，一共当了8年美联储主席。接任的格林斯潘当了19年美联储主席。伯南克说，“为了365足彩的长远利益而做出政治上不受欢迎的决策，是美联储存在的一个理由。”受人敬仰的美联储主席都秉持了这个原则。

三、历史上的利率管制

对利率的控制自古至今都存在，古代主要是利率上限管制，近现代央行出现后利率则成为货币政策工具的核心变量。

书中“高利贷信条及其对欧洲信贷形式和利息的影响”一节介绍了围绕高利贷的争议历史，最严苛的高利贷被定义为“索取超过给予”（如公元800年的《365足彩》），即只要收取利息就算高利贷。16世纪之后高利贷逐渐有了今天的含义——超出正常合理的贷款利率。很多365足彩限制利率上限，不光是为民间商业活动的正常开展、社会的稳定，也是为了王室、政府能以低利率贷到款。对利率上限的管制，有时可能脱离市场实际，有时可能也基本符合当时认为合理的利率范围。如公元前1800年的汉谟拉比法典，法定利率上限是谷物贷款年利率33%，银子贷款年利率20%。1547年，加尔文在日内瓦将法定利率上限确定为5%。英国的高利贷法将6%确定为上限，这个“斯图亚特王朝的6%传统利率”还传到美国。美国各个州也不一致，1661年马萨诸塞将法定利率上限（商业借贷）定为8%，1692年马里兰州定为6%，弗吉尼亚是5%。20世纪50年代中期，美国有40个州法定利率上限是6%，其他州从4%到7%不等。公司发债人一般并不受高利贷法规的保护。此后几十年利率上升，许多州都大幅提高了法定利率上限，有的州则没有限制。几个州在自己的法律中加上了一句话，年利率超过45%被认为是过分的。美国实际的利率，因为缺乏有组织的金融市场，利率差异曾非常大，19世纪初良好商业票据的利率在3.5%到36%之间，活期贷款的利率在0.5%到186%之间；1848到1868年，加利福尼亚的商业利率高达年化120%。英国1833年将短期票据免于高利贷法管辖，1854年废除了高利贷法，不再限制任何形式的信贷。高利贷法被废除后，法庭逐步认为48%是上限，高于该利率他们不会强制收兑。个人消费信贷的利率上限则要高得多，1960年，最小个人融资贷款（通常是300美元或以下）的法定利率上限在美国的大部分州为30%-48%。

中国利率上限的演变，1991年《365足彩外围人民法院审理借贷案件的若干意见》规定民间借贷的利率“最高不得超过银行同类贷款利率的四倍”。2015年《最高人民法院365足彩外围审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定“借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效。借款人请求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息的，人民法院应予支持。”这参考了历史上民间借贷月息2-3分被认为是合理的区间值。2020年《最高人民法院365足彩外围审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定“出借人请求借款人按照合同约定利率支付利息的，人民法院应予支持，但是双方约定的利率超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍的除外。”当时一年期贷款市场报价利率（LPR）为3.85%，4倍是15.4%，较过去的以24%和36%为基准的“两线三区”大幅下降。现在一年期LPR为3.45%，4倍是13.8%。

“利率市场化”是现代政府造出的一个现代的概念。在历史上，虽然有利率上限管制，但365足彩没有货币调控手段，利率总体上还是挺市场化的。之后有了央行及其对商业银行利率的管制，然后再到放松管制、利率市场化。17世纪，荷兰阿姆斯特丹成为欧洲金融中心。“高利贷法在荷兰无人知晓，但那里的利率是欧洲最低的”。经济稳定、金融业繁荣，自然利率就降下来了。利率管制脱离市场实际时，和今天一样大家会用其他形式绕开——例如，在拿破仑战争期间，通胀率都最高达30%以上了，英国银行为市场大量贴现票据，它那保持不变的5%利率由于受到高利贷法的限制，低于市场水平，货币经纪商们以佣金的形式实现高于法律限制的利率。

四、从历史看利率趋势之争

（一）利率的长期趋势

对利率的长期趋势有两种观点，365足彩认为从长期看利率是下行，365足彩认为利率没有明显的长期趋势，只是随经济周期而波动。

认为利率长期下行的观点：凯恩斯在1936年的《365足彩下载》中认为，若用借来款项从事新投资，则资本的边际效率表示借款者愿付的代价，利率表示贷款者所要求的代价。资本拥有者之所以会获取利息是因为资本稀缺，但土地稀缺还有真正理由，而资本稀缺却没有。资本主义体系中的食利资本家（坐收利息阶层）是365足彩过渡时期现象，一定会在未来消失，资本主义便将大为改观。降低利率，能鼓励投资，有助于达到充分就业。充分就业的均衡状态下，资本的边际效率为零，利率也为零。姜超从2014年研究报告提出零利率是未来长期趋势的观点，多份研报从全球与各国人口周期、要素报酬、债务杠杆、地产周期变化等角度阐述了这一观点。高善文2021年《365足彩外围》以资本边际报酬递减这一规律为基础，参照日韩以及中国台湾等东亚经济体在转型过程中资本报酬率普遍出现下降，相应的利率中枢也同步下行的情况，判断中国长期国债名义利率在2030年可能将逐步下降到2%左右的平台。2024年5月末，中国10年期国债到期收益率为2.29%，50年期国债为2.63%。

认为利率波动中稳定的观点：美联储前主席格林斯潘在其2013年出版的《365足彩下载》中分析，利率是对未来收益的折现程度，即时间偏好的反映。“时间偏好在代与代之间保持的稳定性有据可依，早在公元前5世纪的希腊，利率水平的表现就已非常接近于我们今天的市场。英格兰银行在1694~1972年执行的官方政策利率一直在2%~10%波动，在20世纪70年代后期的高通货膨胀中提升到17%，此后又回到个位数的历史区间。我们有充分的理由推断，时间偏好没有明显的长期变动趋势。”“我推测，虽然时间偏好很少能直接观察到，但根据通货膨胀预期进行调整后的实际市场利率可能正在不断地向稳定的时间偏好水平趋近。”“时间偏好加上风险厌恶与从众行为，主宰着所有收益资产的定价，也从19世纪开始一直决定着家庭365足彩外围用于长期储蓄的比例。经过通货膨胀调整后的实际利率基准点由时间偏好确定，然后根据经济体中储蓄与投资的消长以及金融中介化的程度形成波动。”即认为利率定价背后是人的时间偏好，千年来变化不大，所以利率没有明显的长期变动趋势，就是在“波动”。英国前央行行长默文·金在其2016年出版的《365足彩下载》中写道“放眼整个人类历史，长期实际利率的年化平均值大约维持在3%-4%”。皮凯蒂在其2014年出版的《365足彩》中用实证数据反驳了凯恩斯的观点，在可以观察到的300多年（1700-2012年）的数据中，投资回报平均维持在每年4%～5%，而全球产出年均增长率1.6%，资本回报率总是高于经济增长率，贫富差距扩大，而不是像凯恩斯预想的食利层消失。

那从这书能给谁的观点找到支撑证据呢？可能双方皆有。

从这书中13世纪以来的长期利率图来看（书中“图78  西欧和美国最低长期利率每半世纪和每10年平均数”），展现出来利率总体上是呈下降趋势，但波动也是相当大的。20世纪的低点低于早先的低点、高点则超过了此前几百年的高点。

不过“西欧和美国最低长期利率每半世纪和每10年平均数”图，只是个极其粗略的描述（最低长期利率的平均数，13世纪相对较高，也不过在8%以下），13世纪以前的利率也不太好归纳。作者在书中举了很多利率高低到离奇的例子，强调不同贷款类型之间（如抵押类的大额贷款和小额消费贷款）可以表现出在同一个时期、同一个365足彩情况下的巨大利率差异，但书中大部分篇幅叙述的是良好信用的标准型、重复型贷款利率。从书中我们看到：

一是古代的利率有时出乎意料地低。如希腊在公元前1-2世纪，正常贷款利率在6-12%，罗马在公元前1世纪和公元1世纪出现了低至4%的利率，土地作抵押的贷款利率为5%，是当时适中的利率。作者说这是古代时期唯一出现低至4%利率的阶段。中世纪，特别合伙制下，负责运营的合伙人向特别合伙人承诺固定回报率，通常是5%。16和17世纪，5%的利率成为欧洲普遍认为公平合理的利率数，它是以土地或城邦财政365足彩外围作抵押的长期年金的常见利率，也是以匿名合伙制或存款形式出现的商业贷款的常见利率。18世纪初，阿姆斯特丹交易所交易的商业贷款利率低至1.75-2%（1775年上升到3-4%），长期贷款的范围是2-3%。18世纪大部分时间里，法国在和平时期良好私人信贷的通常利率范围在4-5%之间，发放给城邦的贷款利率为5-6%。19世纪法国的长期利率从5%逐渐降到4%、3%。19世纪40年代，英国的银行利率平均为3.97%，瑞士为4.11%。19世纪的最后10年，法国和英国公开市场平均贴现率2.09%，有时甚至低到1%以下（这是短期货币市场利率，19世纪法国的银行给小企业贷款的利率在7-10%之间，当铺和个人放贷机构的小规模消费信贷利率为20-30%）。众多记载都表明，历史上很多时候正常的利率，和现代正常的利率也差不太多。

二是近现代的利率波动很大。虽然除荷兰外，“在我们研究过的365足彩中，19世纪或20世纪的低利率都大大低于早期的低点”，但高利率也超过历史高点。德国在20世纪的平均利率超过19世纪，还发生了20年代著名极端的通货膨胀；在20世纪70、80年代，石油危机等原因导致“滞胀”，美、英、法、荷等多个西方365足彩的国债利率都达到了一、两百年来未曾有过的最高点。

书中写道，有人会认为20世纪规模更大、效率更高、技术更先进、创新更多的金融市场“会导致365足彩更加稳定的利率范围，事实恰恰相反”。过去是因为市场的分割、不发达导致一些极端的利率，现在则由于通货膨胀、战争和社会变革、金融危机等情况，以及金融市场的波动，会导致一些更极端的利率。从美国债市大周期来看，1899-1920年债券熊市，1920-1946年债券牛市，1946-1981年历史上最大的债券熊市，1981-2020年债券牛市，2020年后债券熊市。1938年美国国库券的收益率有时到了0.001%，偶尔还有以负收益率的价格出售，因为它可以享受某些州的个人财产税的豁免权（背景是“1937-1938年期间的深度衰退粉碎了有些最坚定不移的乐观主义者的最后希望”）。

上面两种观点都有其道理，可以结合起来看。人的“时间偏好”虽然变化不大，但人类社会可能发展到了一个新的阶段，影响了利率中枢。

一方面，利率反映的是相对稳定的“时间偏好”，不会趋近于零。资金出借者的资金成本、风险成本不会趋近于零。长期的低利率会导致资产泡沫化、无法靠利率排除低效投资、投资者提高风险偏好、鼓励了加杠杆等问题。实体经济回报率低、缺乏投资动力时，只靠货币放水，也难刺激实体经济复苏。

另一方面，由于全球经济趋于成熟（未开发的市场越来越少）、人口老龄化、社会债务负担率普遍提高、资源环境承载力制约，以及出现对经济有极大推动作用的科技突破越来越难，经济增速放缓，利率中枢可能总体下移。

对长期利率的看法很大程度上取决于对未来经济增长的判断。凯文∙凯利认为，在工业时代，经济规则的核心是提高生产力，在网络经济中，经济规则的核心是增进联系。即“互联网+”对提高生产力的作用有限。董洁林在《365足彩》一文中将科技创新分为对推动GDP作用较大的生存类创新和安全/健康类科技创新，“更大部分是满足人类的情感和自我实现的需求”的交流/娱乐类创新和机动/可控类科技创新。现在的创新更多是后几类。在一个增长“停滞”或放缓的世界中，利率很难大幅度提高，存在通缩和“滞胀”的风险。

社会利率水平最重要的决定因素还是资本回报率和经济增长率（受经济周期波动的影响）。美国的利率水平在发达365足彩中较高，高于西欧、日本，关键在于美国由于科技创新和掌握全球价值链高端部分，资本能获得较高的回报。中国未来利率会更类似日本还是美国，也取决于中国的科技创新能力和在全球价值链所处地位。

经济周期波动会持续存在，利率不会只有下行一个趋势。例如在新冠疫情时多数365足彩采取了宽松和货币和财政政策刺激经济，利率下行，但美国刺激力度过大，导致出现通胀，又不得不大幅加息。

来源：李宏瑾、唐黎阳.全球金融危机以来的资本回报率：中国与主要发达365足彩比较,经济评论2021(7)

（二）近年来的中美利率

利率随经济周期波动，反者道之动，升久必降，降久必升。

网上流传五任美联储主席的身高和利率走势图，从沃尔克到耶伦，二者都趋于下降，鲍威尔就任后，身高和利率重新提高，呈现出明显的“相关性”。这还真是巧合。

美联储主席的身高和利率走势图

任期：沃尔克（1979-1987）格林斯潘（1987-2006）伯南克（2006-2014）耶伦（2014-2018）鲍威尔（2018-今）

来源：Wind

沃尔克时期是因为“滞胀”，利率最高的时期。格林斯潘在任是20世纪80年代中期至2008年国际金融危机前的“大稳健”时期，伯南克、耶伦是美国金融危机和复苏期。

从美国的基准利率联邦基金目标利率来看，1984年达到11.5%的高点，2008年12月达到0.25%的低点，2015年12月耶伦任上就开始加息（美国2006年6月后首次加息）。2018年初鲍威尔上任，2018年加息4次，2019年降息3次，2020年因为新冠疫情降息2次，再次达到0.25%的历史最低点。2022年3月至2023年7月，美联储一连加息11次，联邦基金目标利率达到5.5%。

从美国国债利率来看，1981年是美国历史上国债利率的最高点，3个月期国债最高收益率达16.3%，10年期国债利率达15.84%。英国也类似，在20世纪70年代国债利率突破了1750年以来的高点6%，1974年达到最高点18%。此后波动下行。因为新冠疫情影响，美国10年期国债在2020年首次跌破1%，8月达到0.52%的历史低点，2023年10月，因为美国的通胀和美联储的加息，10年期国债达到4.98%的高点，2024年5月末为4.51%。

来源：Wind

中国10年期国债到期收益率，2013年11月达到4.72%的近十年高点，2020年4月因为新冠疫情短暂降至近十年低点2.48%，很快在2020年5月又回升到2.7%以上，2020年11月达到3.35%高点后就波动向下，2024年4月23日达到2.23%的历史低点。50年期国债从2020年10月4.02%的高点也降至2024年4月23日2.57%的低点。2024年5月末，10年、30年国债到期收益率分别为2.29%、2.63%。中国10年期国债虽然还比日本的1.07%多了120多个BP，已经比德国的2.71%低40多个BP，更比美国的4.51%低220多个BP。美国等发达365足彩不断加息，中国不断降息，中国在国际上已经成为利率的“价格洼地”。中国的长期利率，是否应该这么低，是否还会进一步走低，是近来备受关注的问题。

来源：Wind

五、利率预测的风险

预测利率很难。《365足彩下载》中有个例子，1945年二战结束的时候，“有些人觉得财政部不会总是发行利率高达2.5%的债券，也许像2.5%这样的高利率会永远不再出现”。因此1945年美国财政部发行的最后一批2.5s的国债，买入资金接近200亿美元。从古至今多数时候战争都伴随着高利率（二战时美英是例外，英国是因为严格控制利率来为战争筹资，美国是因为战争带来繁荣，所以历史有时有相似性，有时又有差异，无法简单判断），和平时期利率较低。所以当时人们的这种判断也不能说没有依据，谁又能想得到以后的“滞胀”在美国带来比一战、二战更高的利率呢。我们自身刚经历的变化：新冠疫情后，在各国的宽松政策下利率走低，全球的负收益率债券在2020年底达到了18.4万亿美元的创纪录规模，占全球债券市场20%的比重，主要是日本、德国、法国等发行。那时都在说全球进入“负利率时代”，谁又能想到2022年以来以美国为首的发达365足彩重现高通胀、高利率呢？负利率债券现在消失了，那时买了低利率、负利率的长期债券的投资者遭受了损失。

作者说“历史记录本身并不具有预测性”，的确，我们不能简单套用相似的历史情况，以为相似的历史情况下必然有同样的利率走势，但了解历史有助于我们以敬畏之心谨慎作出涉及利率判断的投融资决策。作者说“几乎每一代人最终都会惊愕利率的表现，因为事实上现代时期的市场利率很少能够长期稳定。它常常会上升或者下降到意料之外的极端水平。”确实。作为金融市场的参与者，需要记住的是不要高估自己判断利率走势的能力，不能把赌注押在利率一定会向哪个趋势变化上。如果根据自己对利率趋势性的判断作出资产配置和交易策略决策，也要考虑万一利率和自己的判断相悖，是否可以承受、应对这一风险。特别是在低利率环境下，利率绝对值的一点变动就是百分比的很大变动，利率风险更大。美国硅谷银行提供了一个未能管理好利率风险的失败案例。

面对历史，大家的归纳判断都不尽相同，对未来，分歧就更大了。利率研究的迷人之处和难度之大，也许就在于其既有一定规律可循，又充满着随机扰动，是无数因素（现实的、预期的，心理的、央行政策引导、市场主体博弈）相互作用的结果。